如果说2020年是我国S基金的元年的话，其实早在2013年歌斐就已经设立了第一支S基金。但纵观近3年S基金的成绩单可是不够好看。有数据显示2020年整体S基金交易规模是308亿，2021年是668亿，2022年是753亿。虽然逐年增长，但对于万亿级的退出市场可谓杯水车薪。

S基金近三年可谓是炙手可热，不光是市场化基金布局，更多的地方政府和国资也纷纷下场，甚至更有投资人表示“当今S基金的风头可以说已经超越了母基金”，但是反观交易规模却不尽如人意。

其实出现此等情况的原因，核心问题就三点：第一信息不对称；第二尽调难；第三定价难。

首先信息不对称。目前我国S交易市场中更多的是卖方LP主导的份额转让，很多买方本质上是投资一个半盲池甚至明池基金。因此需要对私募基金管理人、标的份额、私募基金、投资组合等等进行尽调。这些都高度需要现有GP的配合，然而GP并非直接的交易方，很容易产生信息不对称，导致整个投资周期加长。

并且在和很多VC/PE交流时，大家也都提到了一点——圈层/人脉。一位头部VC的合伙人朋友就曾提到：“其实我们没接触过S基金，但是我们确实有老LP为了流动性想扯。一般小份额的，我们自己就接了。如果稍微大一些，我们也能通过自己的人脉找人来接，所以也不需要S基金的介入。”

其次就是难尽调。虽然现在市场中主流的还是LP份额转让为主，但这只是无奈之举。因为资产包的承接可谓是难如登天。虽然S基金投资主打的就是“明池”，但也需要尽调后才能真正地评估项目优劣进行配置。

前文中提到的负责投后的合伙人朋友在交流中就坦言到：“其实我们已经接触了一些市场化的S基金，他们大多是在市场上已经找到心仪的标的，然后衡量了自己的资金体量，最后找到我们沟通S基金合作的机会。但是很多项目不处在融资期，所以尽调的配合意愿不是很高。”

无独有偶，一位国资VC的执行董事也曾在交流中提到：“我们的基金风格是投资硬科技，所投项目我们占的股份都比较高，而且在董事会也有席位。如果要是尽调的配合度应该不会太难，但这只是一般的项目。如果是一些卡脖子的项目，或者是军工类的项目，本身就存在保密协议，很少能够顺利尽调。”

通过这两位投资人朋友的分享，我们不难看出“尽调难”真的是阻碍S基金发展最重要的一个因素。

并且从实操角度来看，即便市场缓解了“尽调难”的痛点，在项目方愿意配合的情况下，还是有困难的。要知道S基金本身的特点就是投资周期短，一般3年左右DPI就需要做到1，这一特点也就注定S基金必须投资偏中后期项目，甚至是已经着手IPO上市的项目，但是这样的项目一般尽调周期最少都是两到三个月。一个资产包中不可能只有一个项目，如果是多个项目，时间很难把控协调。并且如果是跨基金的资产包更是会把时间拉长。在这漫长的尽调周期中项目的估值可能早就发生了变化，最后付出的人力、物力、财力也都会付之东流。

最后则是定价难。这个话题可谓是老生常谈，一级市场本就没有一个公允的估值方法。S基金作为资产包的形式投资，资产包中的项目过于庞杂，有的甚至是跨领域的，这也给定价造成了很多困难。并且众所周知，一级市场火热的时候大家为了拿到好的标的，很多机构不惜抬高估值去投资。这个时候S基金介入很难给到卖方心仪的估值，并且现在IPO收紧，如果只是盲目投资，基金后续可能会面临亏损。

上述的核心问题，其实就是买卖双方的诉求不能很好地达成一致。买方希望项目质量优质，3年内有投资回报并且价格要便宜。而卖方则希望尽快增加流动性，平稳退出，但是一定不能亏钱。

所以这么看的话，S基金设立虽然遍地开花。但是投资规模上不去也不是不无根据的。

其实前文中提到的痛点在短时间内是不好解决的，这就像是“募资难、退出难”一样。必须要市场买卖双方共同探索和协商出一个合理的玩法。当然我们也可以参考欧美国家S基金的玩法。毕竟S基金本就是舶来品，在海外已经有40多年的历史了。

其实目前S基金破局之道很简单，增加新的投资方向。目前国内普遍认知S基金就是一级市场的二手市场。它的诞生就是服务于VC/PE的退出，增加流动性。但其实不然，海外成熟市场除了VC/PE外，还可以给S基金提供更多的资产种类，比如并购基金、私募债权、房地产、能源/基建类基金等其他另类投资标的。

资产的多元化本就是投资的重要理念，反观国内目前更多的只是着眼于VC/PE，这也就意味着买方在享有高潜在收益的同时也承担着相对高的风险。并且如果类比整个资产类别，一级市场份额其实也就不值一提了。而且S基金虽然被很多机构关注，但从使用角度看，很多GP还是不太想考虑的，毕竟打折出售还是让他们很难接受。

破局最重点的还得是自身素质的提升。目前国内LP是主导力量，是因为要加强流动性。很多GP不愿意向LP提出S基金退出方案就是因为利润低，即便是成功交易了，carry也分不到多少。并且由于S交易复杂，操作难度较高，国内的GP在主导S交易的实操经验不足，如果不是S买方找上门，很少会主动出击！

但是要知道在“大出清”和“同质化”越来越严重的今天，只有去除同质化才是出路。面临退出期的GP们不妨招揽一些具备S基金操作经验的从业者，来提升自己的投后能力。其次就是多多与市场上的买方或是三方专业机构合作，共同探讨设计出适合自己的S交易模式：如接续基金、优先股策略等等的创新交易模式，再主导完成几笔大型交易。

这样不仅可以做到去除同质化，在众多GP中脱颖而出，更是能切实解决国内S基金的核心痛点，快速让S基金在国内崛起。

其实大家也不能过分要求S基金，毕竟它只是因为“退出难”而迅速被催生出来的产物。如果说2020年是中国S基金的元年，到今天它也只不过才三岁。如果说美元的S基金现在是大学生，那我们国内的S基金充其量只是刚刚到了要上幼儿园的阶段。能做出今天这样的成绩我们应该值得高兴。市场只要给S基金充分的时间，让它充分的适应国内市场，那一定是未来可期！

文：王旭 | 智信研究公司产业研究主管